文 | 思辨财经
看过我文章的朋友可能都知道，我一直用离岸人民币汇率作为港股的"锚"，当离岸人民币进入升值通道后，市场会买入人民币卖出美元，此时港股因为流动性改善而形成上涨动力，反向推论亦是如此。
在大多数时间内，上述模型是非常准确的，但就在 2025 年最后一个多月，离岸人民币乃是一路猛涨，并一举突破" 7 "大关，理论上这对港股应该是绝佳利好，对照现实香港资本市场则是相当平静。
那么究竟什么因素导致上述模型的失效，这又为 2026 年的港股立下了怎样的注脚呢？
本文核心观点：
其一，2025 年末港股的异常行为主要源自存款搬家，流动性其实是在收紧的；
其二，南向资金因为考核机制的变动也有所收敛，上述两大要素是港股近两个月"疲软"的主要原因；
其三，2026 港股在流动性方面以利好为主，内地宏观经济的稳定也会港股的顺周期板块的成长；
其四，顺周期和科技感兼得的企业值得重点关注。
2025 年末港股波动主因：存款搬家
我们首先还是整理了恒生指数与离岸人民币汇率之间的关系，见下图。
如开篇所言，在大多数时间离岸人民币汇率确实是以港股"锚"的身份出现的，流动性在影响甚至是左右港股的表现，那么两者为何在 11 月末打破这一默契呢？
问题还是出在流动性上，金融教科书上往往将利率视为流动性的"锚"（低利率代表强流动性），但近期香港在 HIBOR 下降之时（香港银行间同业拆借利率），港股却是以收缩为主，明明是流动性利好，但理论再次与现实失之交臂。
此时我们应该摒弃教科书的刻板印象，找到 HIBOR 下降的真正原因：并非因为流动性改善，而是存款搬家。此部分 AI 阐释的比我讲的清楚，贴在下面。
也就是说此轮港股的调整，核心原因仍然是"资金的外流"，导致港股流动性的收窄，下图中美元对港元亦是在 11 月中旬有一轮明显升值，与恒生指数调整恰好撞期。
我们用 HIBOR，离岸人民币汇率，港元兑美元汇率等指标反复求证，并进行交叉验证，都在指向：2025 年末有一轮比较明显的资金在流出香港，其反应机制如下图。
虽然人民币兑美元在快速升值，并从外汇市场释放出大量流动性，但释放出来的美元并没有留在香港市场，导致短期内 HIBOR 的下行，港股受此因素制约进入动荡期。
2026 年港股仍以利好为主
在此背景下，我们又该如何判断 2026 年的港股呢？相信有朋友在阅读前文时已经发现了我漏掉了港股的重要支撑力量：内地资金。
并非是我忘记，而是故意留在这一环节。
2025 年 11 月之后，南向资金对港股的补充作用明显减弱，主要源自于 12 月 6 日监管部门下发的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》：要求基金公司建立以投资收益为核心的考核体系，并强化业绩基准约束。
截至三季度，内地主动股票型基金总共超配港股约 1980 亿元，持仓港股规模占基金股票持仓的 30.8%，但业绩基准中港股比例仅为 17%，存在明显超配，故市场担心调仓或导致资金流出。
于是南下资金流入规模收缩，对港股边际效应产生较大扰动。
同时在上图中我们也可以看到，2026 新年伊始，南向资金开始加速流向香港市场，新的业绩考核期开始，"征求意见稿"的影响开始弱化。
2026 年，香港资本市场仍然是国内优秀科技企业的首先上市地，这一方面有利于改善港股传统上重金融，地产的弊端，另一方面硬科技企业占比的提高也可以帮助港股吸引更多的资金，形成投资港股就是买中国前沿科技企业的局面。
站在 2026 年的开篇，从流动性角度我们对港股仍然抱以极大的信心：
1）南向资金流入规模会随着优质企业 IPO 的增加而增多，可以很大程度上对冲外资进出的波动性；
2）前文我们分析年末香港金融市场的存款搬家现象，其主要根源乃是美联储对降息的"三心二意"，市场考虑息差，债券投资等因素，产生了资金回流现象，但 2026 年又是美联储主席的换届年，无论川普提议谁当美联储主席，接下来美联储都将进入宽货币政策周期（以迎合川普的降赤字目标），这对港股流动性显然又是利好。
那么接下来港股又将会展现怎样的风格呢？篇幅原因，我们仅阐释分析框架和结论。
其一，2026 年宏观经济预期要优于前一年，此前文章我们已经从产成品库存，反内卷措施等角度进行过分析，本文不再赘述，如果说 2025 年港股处于宏观基本面情绪偏低，市场押注强概念的 AI 板块，那么随着宏观经济的扭转，国内外地缘政治的改善（中美关系），接下来顺周期板块将重新成为港股主流。
这在一定程度上也能解释此前恒生科技指数大幅回调大原因：宏观经济拐点预期浓烈，港股中上市公司基本面景气度正在轮换，资金方也要随之调整。
其二， 2025 年末，全球资本市场都在讨论" AI 泡沫"，认为军备竞赛级别的 AI 投入短期在营收上很难收回成本，大量 AI 公司在财务上很难持续（甚至近期 META 也是备受此方面争议），此时我们就需要重点关注顺周期行业里的科技类企业，比如阿里为代表的科技企业，乃是靠顺周期的零售业起价，近年来在硬科技（如云计算，AI）方面发力也是相当之大，当零售业为代表的顺周期红利到来之时，就成为集团持续投入 AI 的底气，在财务上账是算得过来的。
当 AI 的收入模型尚未完全跑通之前，此类公司可以重点关注。
虽然近两个月港股的表现让人十分拧巴，我也一度陷入对自己分析框架的怀疑中，但通过细致分析之后，又重新燃起对港股，对理论重拾信心，市场最不稳定时间即将过去，我们且等且看且分析。
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