作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 10 月 25 日，金风科技（SZ:002202;HK:02208）发布《2025 年三季度报告》。报告显示：三季度营收 196 亿、同比增长 25.4%；扣非净利润 10.5 亿、同比增长 160.5%；前三季度营收、扣非净利润分别达到 481.5 亿、24.2 亿。
近年来，由于技术进步和规模化生产，光伏、风电成本大幅下降。但因供给增长过快，加之主要市场（中国、欧洲、美国）政策支持力度减弱，光伏陷入全行业亏损，风电的表现相对较好。
然而，不论中国的工业化、交通工具电动化（以电力替代 5 亿吨原油进口），还是美国宣称的再工业化都离不开充足的电力供给。此外，人工智能"大爆发"产生庞大的新增需求。全球电力需求的增长可期，新能源是排名第一的解决方案（其他方案有兴建核电、重启火电）。
金风科技是风电龙头，这几年的业绩表现颇有代表性—— 2022 年，全行业效益跳水，金风科技扣非净利润率暴跌至 4.3%；2023 年至 2.5% 触底，2024 年反弹到 3.1%，2025 年 H1 达到 4.8%。
规模恢复增长
2020 年，金风科技营收创历史新高后向下波动，2024 年再创新高：
2019 年，营收 382 亿；
2020 年，营收 563 亿，同比增长 47%，营收指数 147（以 2019 年为基准）；
2021 年，营收 509 亿，营收指数 133；
2022 年，营收 464 亿，营收指数 121；
2024 年，营收 567 亿，营收指数 148；
2025 年 H1，营收 285 亿，营收指数 181（以 2019 年 H1 为基准）。
在"谷低"（2022 年）的金风科技营收仍比 2019 年高 21%，可谓抗跌。更值得肯定的是，金风科技在"渡劫"期间完成了产品升级换代：
2017 年、2018 年主流产品是 2MW 风机，分别占销量容量的 59.7%、74.4%。
2019 年，售出风机 3528 台，总容量 8.2GW，平均每台 2.3GW；
2020 年，售出风机 5097 台，总容量 12.9GW，平均每台 2.5GW；
2021 年，售出风机台数、总容量分别降至 2945 台、10.7GW，单台容量提高到 3.6GW；
2022 年，2023 年，售出风机台数徘徊在 3000 台以下，单台容量分别提高到 4.8MW、5.5MW；
2024 年，售出风机 2568 台，其中 6MW 以上 1323 台，4MW-6MW 为 1183 亿。总容量 16.1GW，单台容量 6.3MW；
2025 年 H1，售出风机 1546 台，其中 6MW 及以上 1154 台，占比 74.6%。
2025 年 H1，销量风机总容量 10.6GW，同比增长 106.6%。2019-2021 年，金风科技风机成本保持在 3.1 元 / 瓦销售单价从 3.5 元涨至 3.7 元，毛利润率从 13% 提高到 17.7%。
2022 年起，销售单价跌到 2.4 元 / 瓦，成本亦降至 2.2 元 / 瓦一线，毛利润率保持在 6% 左右。
2025 年 H1，销售单价进一步降到 2.1 元 / 瓦，成本降至 1.9 元 / 瓦，毛利润率回升到 8%。
金风科技抗周期的第一个法宝是产品升级。主流产品从 2MW 一路提高到 6MW，单位容量成本显著下降。
相比之下，光伏领域技术进步（大尺寸、薄片）对成本下降的效用远不如风电。
抗周期法宝二：风电服务
金风科技抗周期的第二个法宝是服务性收入。
出售设备是"一锤子买卖"，而且收入、利润波动大。提供售后及其他服务则是"细水长流"的生意，且基本不受行业周期影响。
风力发电涉及大型机械设备维护，包括叶片清洁、传动系统检查、控制系统调试等，且多数机组安装在偏远地区，面临复杂气候条件，维护难度极高。
通过对发电数据的收集和分析，能够提高发电效率、优化维护计划、预测设备故障、提前排除隐患。这方面的工作专业性极强，风机制造商是提供服务的最佳人选。
在风场"无人化"、售电（期货、现货）、碳交易等方面，金风科技亦能提供整体解决方案。比如根据气象大模型预测发电功率。
2018 年末，金风科技国内外服务业务在运项目为 7GW，2021 年末达 23GW，2024 年末增到 40GW，2025 年 6 月末达 46GW。
不过 2022 年 -2024 年，金风科技风电服务收入徘徊在 52 亿 -56 亿之间，并未与服务容量同步增长。最合逻辑的理由可能是：在行业不景气的情况下，金风"赠送"了部分售后服务或减免了某些费用。
长远来看，风电服务收入还是会随服务容量增长。由于风电服务毛利润率是风机销售的三倍，在风机使用周期获得的利润大概率将超过出售风机的一次性利润。
抗周期法宝三：风电场开发
由于深耕风电行业多年，金风科技在获得优质项目资源方面有较大优势。
待项目投资成熟（经济效益得到确认），金风科技将保留部分项目赚取发电收益，出售另一部分项目（电站产品）赚取投资收益。
以 2023 年为例，金风科技新增权益并网装机容量 17.9GW，年末持有权益容量 72.9GW。全年发电收入 64.3 亿，出售电站产品收入 45 亿，合计 109 亿。
风电的"水很深"，同样一笔投资，利用小时数、上网电价不同，收益有天壤之别。
2024 年，金风科技国内外机组利用小时数分别为 2340 小时（国内）、4566 小时（国际）。同期，三峡能源、中国电建旗下风电项目利用小时数分别为 2343 小时、2028 小时（全国风电机组平均利用小时数为 2127 小时）。
在国家对新能源的政策优惠不断退坡的过程中，普遍采用的原则是"老项目老办法、新项目新办法"。项目越早，上网电价越高。
2024 年，金风科技风电项目国内上网电价高达 0.42 元 / 千瓦时。中国电建，三峡能源风电上网电价分别为 0.42 元、0.45 元。
一句话：金风科技风电场质地可与央企旗下项目比肩。
毛利润结构——东边不亮西边亮
直到 2021 年，金风科技主要利润来源都是风机销售。自 2022 年起，风机销售效益断崖式下降，风电服务没有下跌，风场开发稳步增长：
2021 年，风机销售毛利润 71 亿，占比 60%；风电服务、风场开发毛利润分别为 4.9 亿和 39 亿；
2022 年，风机销售毛利润骤降至 20 亿，少赚 51 亿；风电服务、风场开发毛利润分别为 13 亿和 45 亿，合计多赚 15 亿；
这个格局一直维持到 2024 年。
进入 2025 年，风机毛利润 17 亿、同比增长 263%，占毛利润的比例回到 40%。
金风科技三项主要业务都与行业荣枯息息相关。当风电处于低谷，风机销售利润骤降，但风电服务和风场开发守住"阵脚"，令报表不那么难看（与光伏企业比）；当风电市场复苏，风机销售将带动风电服务、风场开发增长。
艰难时保持盈利
用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色时方能获得经营利润。
2021 年，金风科技一派绩优蓝筹股气象——蓝色高高在上，毛利润 117 亿，利润率 23%；总费用 71 亿、总费用率 14%；
2022 年，毛利润跌至 82 亿、利润率 17.7%；总费用升至 73 亿、总费用率 15.8%，蓝色与彩色空前接近；
2023 年，毛利润回升至 87 亿、利润率 17.1%；总费用大幅降至 53 亿、总费用率 10.6%，蓝色与彩色再次远离；
2025 年 H1，毛利润、总费用分别为 44 亿、26 亿。总费用率比毛利润率低 6.4 个百分点。
2021 年，金风科技扣非净利润 33 亿、利润率 9.8%；2022 年扣非净利润率跌至 4.3%；2023 年仅为 2.5%；2025 年前三季，扣非净利润 24.2 亿、利润率 5%。
2023 年是金风科技处境最艰难的一年，总费用较 2022 年减少 20 亿，财年扣非净利润才 19 亿。如不是"勒紧裤腰带"过紧日子，将陷入亏损。
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